Valuation

Valuation betyder värdering, alltså det pris som åsätts ett bolag vid en transaktion, kapitalanskaffning eller exit. Begreppet styr hur mycket av bolaget grundaren behåller efter en investering och avgör i verkligheten om en affär överhuvudtaget blir av.

Valuation – definition och centrala begrepp

Valuation är det överenskomna värdet på ett bolag vid en given tidpunkt, uttryckt i kronor eller i en valuta investeraren kräver. Värdet är inte objektivt sant utan resultatet av en förhandling där metod, jämförbara bolag och framtida kassaflöden vägs mot varandra. Därför skiljer sig valuation från bokfört eget kapital, som bara speglar historiska transaktioner enligt årsredovisningslagen.

Två begrepp måste hållas isär. Pre-money valuation är värdet innan en ny investering tillförs. Post-money valuation är pre-money plus den nya investeringen. Formeln för ägarandel blir: investering dividerat med post-money. Om ett SaaS-bolag värderas till 40 MSEK pre-money och tar in 10 MSEK blir post-money 50 MSEK, och investeraren äger 20 procent.

Valuation är alltså inte detsamma som enterprise value (rörelsevärde inklusive nettoskuld) eller equity value (aktievärdet efter skulder). I en M&A-transaktion förhandlas ofta enterprise value först, varefter nettoskulden dras av för att komma fram till köpeskillingen för aktierna. Svensk praxis följer internationella standarder som DCF, multipelvärdering och substansvärde, vilka används parallellt för att trianglera ett rimligt intervall. Se även vår DCF-guide och resonemang om WACC som diskonteringsränta.

När valuation blir relevant

Valuation aktualiseras vid tre huvudsituationer: kapitalanskaffning, ägarförändring och intern incitamentsprogrammering. Därför berörs nästan alla tillväxtbolag förr eller senare, oavsett bransch.

Vid en emission förhandlar grundaren med en VC-fond eller affärsängel om pre-money. Ju högre pre-money, desto mindre utspädning, men också desto högre krav på leverans vid nästa runda. En alltför aggressiv valuation skapar risk för down round, där nästa investerare betalar mindre per aktie och triggar anti-dilution-klausuler.

Vid försäljning av hela bolaget används valuation som utgångspunkt för köpeskillingen. Här spelar branschen stor roll. Konsultbolag värderas typiskt på 3-6 gånger EBITDA, medan skalbara SaaS-bolag med hög ARR-tillväxt kan handlas på 5-15 gånger årsomsättningen. Dessutom påverkar köparens synergier prisbilden, vilket förklarar varför industriella köpare ofta betalar mer än finansiella.

Internt behövs valuation vid utgivande av personaloptioner och kvalificerade personaloptioner (KPO). Skatteverket kräver marknadsmässig värdering vid tilldelning för att optionen inte ska förmånsbeskattas direkt. Samma gäller när nya delägare kommer in via nyemission riktad till nyckelpersoner.

Räkneexempel på valuation och utspädning

Anna äger 100 procent av ett B2B SaaS-bolag med 8 MSEK i ARR, 35 procents tillväxt och positiv EBITDA. En VC-fond erbjuder 15 MSEK i Serie A på en pre-money på 60 MSEK.

• Pre-money: 60 000 000 kr
• Investering: 15 000 000 kr
• Post-money: 75 000 000 kr
• VC:s ägarandel: 15 / 75 = 20 procent
• Annas ägarandel efter: 80 procent

Efter rundan avsätts dessutom 10 procent till en optionspool som späder ut Anna ytterligare. Om poolen etableras pre-money sjunker hennes andel till 72 procent, vilket hon behöver förhandla om. Därför är termsheet-detaljer lika viktiga som själva värderingen.

Tre år senare säljs bolaget för 180 MSEK (enterprise value). Nettoskulden är noll och transaktionskostnader 4 MSEK. Köpeskilling för aktierna blir 176 MSEK. Anna får 72 procent = 126,7 MSEK. Eftersom hennes andelar är kvalificerade andelar beskattas vinsten enligt 3:12-reglerna: gränsbeloppet beskattas till 20 procent, överskjutande upp till 90 IBB (7 506 000 kr) som tjänsteinkomst, därefter 30 procent kapitalskatt. Vill du testa multipelmetoder på egen hand, använd vår företagsvärderingskalkylator.

Fallgropar att känna till

• Förväxla pre- och post-money: En grundare som tror att 10 MSEK på ”värdering 50 MSEK” betyder 20 procent utspädning har fel om det var post-money. Då blir utspädningen 20 procent istället för 16,67 procent.
• Ignorera optionspool pre-money: VC:er kräver ofta att optionspoolen skapas före investeringen, vilket späder ut grundaren men inte investeraren. Skillnaden kan vara flera miljoner kronor.
• Jaga hög valuation till varje pris: En för hög värdering idag skapar omöjliga leveranskrav och down round imorgon, vilket triggar anti-dilution och förstör cap table.
• Blanda ihop enterprise value och equity value: Vid försäljning av bolag med 20 MSEK i nettoskuld är skillnaden mellan EV 100 MSEK och aktiepris 80 MSEK helt avgörande.
• Använda fel multipel för branschen: Att värdera ett konsultbolag på ARR-multipel ger absurda siffror, precis som att använda substansvärde på ett mjukvarubolag missar hela poängen.

Vanliga frågor

Vad är skillnaden mellan pre-money och post-money valuation?

Pre-money är värdet före ny investering, post-money är pre-money plus investeringen. Om pre-money är 30 MSEK och 10 MSEK investeras blir post-money 40 MSEK. Investerarens ägarandel beräknas alltid på post-money: 10 / 40 = 25 procent. Missförstånd här kostar grundare ägarandelar i varje runda.

Hur högt kan ett svenskt SaaS-bolag värderas?

Det beror på tillväxt, marginaler och churn. Ett SaaS-bolag med 10 MSEK i ARR, 40 procents tillväxt och låg churn kan värderas till 50-100 MSEK i en Serie A. Bolag med lägre tillväxt eller högre churn hamnar ofta på 2-4 gånger ARR istället, alltså 20-40 MSEK.

Måste jag anlita en värderingsfirma?

Nej, inte för vanliga emissioner där värdering förhandlas med investeraren. Däremot krävs oberoende värdering vid apportemission, vissa optionsprogram och skattedrivna omstruktureringar. För M&A-transaktioner över 50 MSEK anlitas nästan alltid rådgivare som tar fram ett värderingsintervall med flera metoder.

Påverkar bolagsformen valuation?

Ja, tydligt. Aktiebolag är den enda bolagsformen som enkelt kan ta in externt kapital via nyemission. Enskild firma och handelsbolag värderas som tillgångar, inte som fungerande bolag, eftersom de saknar aktier att förvärva. Vill du ta in investerare måste du först ombilda till aktiebolag.

Vad händer om nästa runda görs till lägre valuation?

Det kallas down round och aktiverar anti-dilution-skydd hos tidigare investerare. Full ratchet ger dem nya aktier till det lägre priset, weighted average är mildare. Effekten blir att grundare späds ut kraftigt. Därför är realistisk första valuation viktigare än maximal valuation.

Grundare och chefredaktör

Erik Söderberg

Tidigare CFO på två svenska bolag som sålts. Civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm med bakgrund som revisor. Skriver om tillväxt, finansiering, värdering och exit. Har byggt alla åtta kalkylatorer på sajten.

Läs mer om Erik →